بازار سرمایه و حباب سنجی

پتروتحلیل-همایون دارابی*-قسمت دوم: دو مساله ارزشگذاری و قیمت گذاری همانگونه که گفته شد در مورد هر کالا و خدماتی قابل طرح است اما در مورد هر کالا و خدماتی در اکثر موارد یک مقوله کنار گذاشته شود به این معنا که ممکن است ارزش گذاری اولویت یافته و یا قیمت گذاری جای ارزشگذاری را بگیرد اما قطعا چالش برانگیز ترین مساله تلاش برای متطبق سازی این دو بر هم است به چند مثال می پردازیم و سپس وارد بحث مستقیم بازار سرمایه می شویم.

یک مقوله چالش ارزش گذاری و قیمت گذاری سال گذشته در بازار ارز و اعلام نرخ ۴هزار و ۲۰۰تومانی رخ داد.طبیعی بود که ارزشگذاری آقای جهانگیری دارای استدلالهای کمی کافی برای تعیین نرخ ۴۲۰۰بود اما آیا قیمت الزاما از ارزشگذاری پیروی کرد؟ نه.

چرا چنین مساله ای رخ داد دلیلش دشواری بسیار زیاد کشف قیمت و عدم تبعیت آن از ارزش است به همین دلیل در بازار ارز کسی به دنبال تعیین آکادمیک قیمت ارز نرفته‌ و قیمت به بازارهای عظیمی همچون فارکس سپرده می شود تا دست بازار با لحاظ صدها متغییر کمی و کیفی که ارزش گذاری قادر به لحاظ آن نیست قیمت را کشف کند.

لذا بازار جایگزین ارزش گذاری می شود. موفقیت آقای همتی رئیس کل بانک مرکزی نیز در سال گذشته درک همین سازوکار بازار و تلاش برای بازی با ابزار بازار بازار و رسمیت بخشی به قبمت بجای ارزشگذاری های ناکامل مدلهای اقتصادی بود.

حال به یک‌مثال انتزاعی بپردازیم و آن قیمت گذاری آثار هنری است خوب اگر تابلو لبخند ژکوند را به یک ارزشگذار افراطی بدهیم براساس تعیین بهای تمام شده احتمالا به رقمی در حد چندهزار دلار می رسیم اما اگر همان تابلو روی میز حراج ساتبی قرار گیرد به راحتی قیمت یک میلیارد دلار را ثبت می کند اما چرا ارزش و قیمت چنین فاصله می گیرد مهمترین دلیل عرضه و تقاضاست چرا که اگر داوینچی به جای یک لبخند ژکوند ۱۵تابلو و میکل آنژ بجای یک مجسمه داود ۱۰۰مجسمه می ساخت قیمت هزار بار کمتر می شد از سوی دیگر اگر مثلا بیماری کوید- ۵۰بجای یک درصد کوید-۱۹ در آینده از مبتلایان ۱۰۰درصد را بکشد احتمالا تابلو لبخند ژکوند در کنج خرابه ای آخر زمانی با چند کنسرو داد و ستد شود.لذا به صورت طبیعی عرضه و تقاضا باعث فاصله گرفتن ارزش و قیمت از یکدیگر می شود.

۴- زمانیکه در بیشتر بازارها ارزش یا قیمت به نفع دیگری کنار رفته است اما در بازار سرمایه همچنان بحث ارزش ذاتی یا ارزش حاصل از ارزشگذاری مطرح است اما چرا؟

به عبارت دیگر وقتی مثلا طلا یا یک خانه خالی یا تابلو ژکوند که هیچ گاه جریان مالی ندارد و یا کسی خانه را به قیمت مجموع ارزش مصالحش نرخ گذاری نمی کند در بازار سرمایه مقوله ارزش و قیمت چالش بر انگیز است؟

دلیل این مساله به شماری از ویژگیهای بازار مالی بر می گردد 

اولین ویژگی فرض بازار مالی در دسترسی به ابزار به قیمت کمتر از ارزش است در واقع فرض اولیه در بازارها اینست که همواره یک سرمایه گذار می تواند سهامی با قیمت کمتر از ارزش بیابد.

دومین فرض اینست که شما می توانید سهام زیر ارزش را به میزان کافی بخرید.

و سومین ویژگی فرصت برابر با بازار در بیرون از بازار در اختیار است به عبارت دیگر اگر فرد از بازار خارج شود می تواند بازدهی معادل بازار -با لحاظ ریسک - حاصل کند.

در صورت محقق شدن این  شرایط قیمت در محدوده ارزش باقی مانده و در صورت عدم تحقق این شروط ارزش از قیمت فاصله می گیرد.

۵- حال در بررسی شرایط تحقق انطباق ارزش و قیمت از شرط سوم شروع می کنیم فرض کنیم امروز سهامدار شرکت الف متوجه فاصله قیمت آن با ارزش می شود و اقدام به فروش می کند آیا فرصت با ریسک متوازن شده در خارج بازار وجود دارد؟یک چالش جدی در حال حاضر بازار اینست سود بانکی در حال کاهش است، بازدهی اوراق به ۱۸درصد عقب نشسته و تورم در حال اوج گیری است این وضعیت با سال ۹۲ که اوراق و سپرده با نرخ بالاتر از تورم در دسترس بود کاملا متفاوت است پیش از بحث در مورد حباب- با تعریف فاصله فاحش میان ارزش و قیمت-  می بایست به این سوال پاسخ داد که فرصت جایگزین برای سرمایه هاچه خواهد بود؟بعارت دیگر آیا اینک ابزاری با بازدهی معادل تورم حتی با نرخ صفر وجود دارد که سهامدار الف با فروش سهام آن را خریداری کند؟

دومین شرط را نگاه کنیم سهامدار الف ما اقدام به فروش سهام با قیمت بالاتر از ارزش کرده و سهام ب را با قیمت زیر ارزش یافته است آیا فرصت خرید سهام ب را با وجود صف خرید خواهد داشت؟

مهار خطر تشکیل حباب یا تلاش برای نزدیک کردن ارزش به قیمت به افزایش عرضه سهام در بازار وابسته کامل است اما عرضه بیشتر سهام هم اکنون با محدودیت مواجه است.

نخستین محدودیت فرصت تاسیس شرکت جایگزین است فرض سهامدار الف مالک ۵۰درصد شرکت سرمایه گذاری ج است که در بازار به دو برابر NAVدر حال معامله است قطعا فاصله ارزش با قیمت در این شرکت رخ داده است اما سهامدار الف چرا سهام خود را نمی فروشد؟

پاسخ ساده است مجوزی برای تاسیس یک سرمایه گذاری جدید دریافت نمی کند فراموش نکنیم ایران تنها کشوری شاید در جهان باشد که صرف دریافت اجازه تاسیس شرکت سهامی عام یک موفقیت بزرگ و دارای قیمت است.حال سهامدار الف شرکت ج را اگر بفروشد شانس تاسیس یک شرکت سرمایه گذاری،به صورت سهامی عام و پذیرش آن در بورس برایش مثل شانس رسیدن یک گلوله برف به کف جهنم است پس او سهام الف را نمی فروشد.حال فرض کنیم او بخواهد سهام خود را با افزایش سرمایه رقیق کند صرف نظر از اینکه سهامدار الف اگر رفتار منطقی مبتنی به کسب سود داشته باشد از این مسیر نخواهد رفت اما فرآیند دریافت مجوز این کار و فراهم کردن مقتضیات آن از جمله یک‌ متعهد پذیره نویسی برای خرید حق تقدمهای بالای ارزش کنونی بسیار سخت خواهد بود.

قطعا ریشه فاصله گرفتن ارزش از قیمت بخشی به وجود محدودیتهای کنونی باز می گردد.لذا اگر فرصت تاسیس یا خرید یا سرمایه گذاری جایگزین وجود نداشته باشد چه تفاوتی میان تابلو لبخند ژکوند و یک شرکت سرمایه گذاری سهامی عام پذیرفته شد در بورس که به ۷برابر ارزش NAVدر حال معامله است وجود خواهد داشت؟

ادامه دارد....

*کارشناس ارشد بازار سرمایه